네이버–업비트 ‘포괄적 주식교환’ 검토설 총정리: 두나무 자회사 편입 가능성과 투자자 시사점

1부. 사건 배경과 핵심 쟁점 (확장·가독성 강화 버전)

서문: 왜 이 뉴스가 주목받는가

2025년 9월, 한국의 디지털 경제와 가상자산 산업이 동시에 요동쳤습니다. 그 이유는 네이버의 금융 자회사 네이버파이낸셜과 국내 최대 가상자산 거래소 업비트(운영사: 두나무)가 포괄적 주식교환을 추진한다는 보도가 나온 것이었습니다.

겉보기에 단순한 인수합병(M&A) 뉴스처럼 보일 수 있습니다. 하지만 업계가 긴장한 이유는 다릅니다. 네이버는 국내 최대 검색·커머스 플랫폼이자, 수천만 사용자를 보유한 생활 슈퍼앱의 핵심 축입니다. 반면 두나무는 업비트를 운영하며 국내 가상자산 거래량의 절대다수를 차지하고, 글로벌 기준으로도 상위 5위 안에 드는 거래소로 자리잡았습니다.

만약 이 두 축이 하나로 연결된다면, 단순히 기업 간 제휴가 아니라 금융·결제·가상자산·커머스·투자가 융합되는 한국판 슈퍼앱+디지털자산 플랫폼이 현실화될 수 있습니다. 동시에 금융당국의 규제, 소액주주 반발, 대주주 적격성 심사 등 민감한 쟁점이 동시다발적으로 불거지면서 “루머 이상의 무게감”을 지니게 된 것입니다.


---

1) 배경: 이미 이어진 연결고리

① ‘증권플러스 비상장’ 인수 (686억 원, 70%)

2025년 9월 11일, 네이버파이낸셜은 두나무가 운영하는 장외주식 거래 플랫폼 ‘증권플러스 비상장’의 지분 70%를 약 686억 원에 인수했습니다.

이 플랫폼은 개인투자자들이 비상장 기업 주식을 자유롭게 사고팔 수 있는 공간으로, 스타트업 투자나 상장 전 기업 가치에 접근할 수 있는 ‘프리 IPO 시장’ 역할을 해왔습니다.

네이버 입장에서는 단순한 결제 사업을 넘어 투자·자산관리 생태계를 구축하는 첫 단계로 평가됩니다.


즉, 이번 주식교환 논의는 갑자기 튀어나온 사건이 아니라 이미 투자 플랫폼 협력이라는 연결고리가 존재했음을 보여줍니다.


---

② 스테이블코인 협업 논의

두 회사가 주목받은 또 다른 연결점은 원화 기반 스테이블코인 협력설입니다.

스테이블코인은 1코인=1원(혹은 1달러) 등으로 가치를 고정시킨 디지털 자산으로, 결제·정산에서 환율 변동이나 송금 지연을 최소화할 수 있습니다.

네이버페이와 업비트가 이를 연계할 경우, 온라인 쇼핑 결제→디지털 지갑→투자 자산화까지 한 번에 이어질 수 있습니다.

실제로 해외에서는 **페이팔(PayPal)**이 달러 스테이블코인(PYUSD)을 도입했고, 일본 라쿠텐은 포인트를 가상자산으로 전환하거나 다시 현금처럼 사용하는 모델을 운영 중입니다.


이런 흐름 속에서 네이버–두나무 조합은 한국판 ‘핀테크+가상자산’ 모델로 주목받을 수밖에 없었습니다.


---

③ UDC 2025에서의 두나무 발표: GIWA 체인과 월렛

같은 달 열린 **업비트 개발자 컨퍼런스(UDC 2025)**에서 두나무는 자체 블록체인 인프라인 **‘GIWA 체인’과 ‘GIWA 월렛’**을 공개했습니다.

GIWA 체인은 투명성과 확장성에 초점을 맞춘 블록체인으로, 스테이블코인 운용·신원인증(AML/KYC)·온체인 결제까지 고려한 구조로 설계됐습니다.

GIWA 월렛은 단순 자산 보관을 넘어 NFT, 디지털 쿠폰, 금융상품 연동까지 가능한 다기능 지갑입니다.


만약 이 기술이 네이버 생태계에 접목된다면, 단순한 결제 혁신을 넘어 콘텐츠–커머스–투자–블록체인이 통합되는 시너지 구조가 가능합니다.


---

2) 핵심 쟁점 다섯 가지

1. 방식

합병이 아니라 포괄적 주식교환. 두 회사는 그대로 존속하지만, 두나무 지분은 네이버파이낸셜 신주로 교환돼 100% 자회사화됩니다.



2. 기업가치 평가와 교환비율

네이버파이낸셜 가치(715조 원 추정) 간 격차가 협상 핵심입니다.

두나무 가치가 높게 평가되면 네이버파이낸셜 신주 발행량이 커지고, 기존 주주 희석 우려가 커질 수 있습니다.



3. 지배구조 변화

거래 성사 시, “네이버 → 네이버파이낸셜 → 두나무”라는 수직적 지배구조가 완성됩니다. 이는 네이버가 가상자산 산업까지 공식적으로 품게 되는 셈입니다.



4. 규제와 대주주 적격성

금융당국은 대주주 변경 시 과거 제재 이력, 재무 건전성, 내부통제 능력을 평가합니다.

두나무가 과거 받은 제재 이력이 변수로 작용할 수 있어, 네이버라는 ‘대기업 방패막이’를 통한 리스크 완화 시도로 해석됩니다.



5. 이해관계자 반응과 불확실성

소액주주 권리 침해 논란, 투자사 입장 차이, 교환비율 합의 난항 등으로 불확실성이 큽니다.

양사 모두 “아직 확정된 건 없다”는 입장을 고수하고 있어, 루머→확인→부인→재점화 루프가 반복될 가능성도 큽니다.





---

3) 초기 시장 반응

네이버 주가: 보도 직후 장중 한때 +11% 급등, 종가 기준 약 +6.58% 상승 보도.

두나무 장외가치: 하루 만에 –11% 급락 보도.

해석:

네이버는 “두나무 편입으로 연결 실적에 연간 1조 원 이상 영업이익 추가”라는 분석이 나오며 기대감이 반영됐습니다.

두나무는 “독립 상장 가능성 약화”와 “소액주주 권리 희석” 우려가 겹치며 하락했습니다.



즉, 동일한 뉴스가 두 회사에 정반대의 시장 반응을 불러온 셈입니다.


---

정리

1부에서 확인한 바와 같이 이번 사안은 단순한 M&A 루머가 아닙니다. 이미

증권플러스 비상장 인수(686억 원),

스테이블코인 협업 논의,

GIWA 체인·월렛 공개


등 일련의 움직임이 연결되면서, “주식교환 추진설”은 맥락 있는 시그널로 해석됩니다.

핵심 쟁점은 방식·가치·지배구조·규제·불확실성 다섯 가지로 요약되며, 초기 시장 반응은 네이버 급등·두나무 급락이라는 극명한 대조를 보여줬습니다.

따라서 이후 전개는 단순히 기업 간 합의 여부를 넘어, 한국 디지털금융·가상자산 시장 전체의 규제와 사업 모델을 재편할 분기점이 될 수 있습니다.


2부. 2부. 구조 분석, 리스크, 비교 사례

2-1) ‘포괄적 주식교환’의 기술: 합병이 아닌 지배구조 재편

이번 보도의 핵심은 **합병(Merger)이 아닌 주식교환(Share Exchange)**이라는 점입니다.
보도에 따르면, 네이버파이낸셜은 신주를 발행하고 두나무 주주들이 보유한 지분을 그 신주와 교환합니다. 이렇게 되면 두 기업은 각각의 법인을 그대로 유지하면서, 두나무는 네이버파이낸셜의 100% 자회사로 들어갑니다.

즉, 지배구조만 단일화되고 서비스·고객계정·법적 권리관계는 유지됩니다. 이는 전통적인 합병 방식과는 달리, 조직과 운영을 그대로 둔 채 상위 지배 구조만 바꾸는 방법입니다.

이 방식의 장점은 다음과 같습니다.

절차 유연성: 합병보다 회계·세무 설계나 규제 대응에서 선택지가 넓습니다.

속도와 연속성: 법인과 서비스 운영을 그대로 두면서 지배만 변경할 수 있어, 고객·파트너 혼란을 최소화합니다.

협상 유연성: 교환비율, 주주보호조항 등을 통해 이해관계자 간 충돌을 세밀히 조정할 수 있습니다.


하지만 교환비율 산정이 난항을 겪으면 전체 일정이 지연되거나 무산될 수 있습니다. 특히 두나무와 네이버파이낸셜 모두 비상장사라 시장가치 평가가 주관적일 수밖에 없고, 가치 격차가 크다면 신주 발행 규모와 주주 희석률이 논란의 중심이 됩니다.


---

2-2) 숫자로 보는 가치와 희석: “누구의 몸값이 더 높은가”

여러 보도에 따르면 두나무의 기업가치가 네이버파이낸셜보다 높다는 평가가 많습니다.

두나무: 약 10~15조 원, 일부 보도에서는 12조 원 이상으로 추정.

네이버파이낸셜: 약 5~9조 원으로 평가.


이 수치가 사실에 가깝다면, 네이버파이낸셜은 대규모 신주를 발행해야 두나무를 자회사로 편입할 수 있습니다. 결과적으로 기존 네이버파이낸셜 주주의 지분 희석 우려가 불가피합니다.

현재 네이버는 네이버파이낸셜 지분 약 75%(전환우선 포함)를 보유한 최대주주입니다. 반면 두나무의 주요 주주는

송치형 의장 약 25.5%,

김형년 부회장 13.1%,

카카오인베스트먼트 10.6%,

우리기술투자 7.2%,

한화투자증권 5.9% 등으로 알려져 있습니다.


따라서 네이버가 향후에도 최대주주 지위를 유지하려면 교환비율을 정밀하게 설계해야 합니다. 교환비율이 불리하게 책정되면 네이버 지분율이 30% 밑으로 떨어질 수 있다는 분석도 있어, 네이버·두나무 주주 간 이해 충돌은 피하기 어렵습니다.


---

2-3) “사전 포석”이었나: 686억 원에 ‘증권플러스 비상장’ 70% 인수

9월 11일, 네이버파이낸셜은 두나무가 운영하는 ‘증권플러스 비상장’의 지분 70%를 약 686억 원에 인수했습니다. 이 플랫폼은 장외주식 거래 시장에서 개인투자자들이 상장 전 기업 주식을 사고팔 수 있도록 연결해주는 서비스입니다.

네이버는 이번 인수를 통해 단순 결제 서비스에서 벗어나 투자·금융 플랫폼으로 확장할 수 있는 거점을 확보했습니다. 동시에 두나무와의 전략적 연결고리를 공고히 하며, 주식교환을 포함한 지배구조 재편 가능성에 앞서 **‘사전 포석’**을 놓았다는 평가가 나옵니다.


---

2-4) 기술·인프라 퍼즐: ‘GIWA 체인’과 스테이블코인

2025년 업비트 개발자 컨퍼런스(UDC)에서 두나무는 **‘GIWA 체인’과 ‘GIWA 월렛’**을 공개했습니다.

GIWA 체인은 투명성·보안성·확장성을 강조한 블록체인 인프라로, 스테이블코인 운용과 금융서비스 연계를 염두에 두고 설계되었습니다.

GIWA 월렛은 단순한 지갑을 넘어 NFT, 디지털 쿠폰, 금융상품까지 통합 관리할 수 있는 올인원 지갑입니다.


이 인프라가 네이버 생태계(페이·커머스·콘텐츠)와 연결된다면, 결제·정산·자산운용에서 실시간 처리와 비용 절감 효과를 기대할 수 있습니다.

해외 비교 사례

페이팔(PayPal): 2023년 달러 스테이블코인(PYUSD)을 공개하고, 결제·송금 실험을 본격화했습니다.

일본 라쿠텐: 포인트를 가상자산으로 전환하거나, 가상자산을 다시 라쿠텐캐시로 충전해 사용할 수 있는 모델을 도입했습니다.


네이버–두나무 조합은 이러한 글로벌 사례와 비슷하면서도, “커머스+결제+가상자산”을 아우르는 한국형 모델을 제시할 가능성이 있습니다.


---

2-5) 규제·심사 체크리스트: ‘대주주 적격성’이 관건

2024년 7월 19일, **「가상자산 이용자 보호법」**이 시행되면서 거래소 사업자에게 새로운 의무가 부과되었습니다.

이용자 자산과 회사 자산을 분리 보관해야 하며,

보험 가입 및 준비금 적립,

불공정 거래 방지,

당국의 감독·검사·제재권한 등이 명문화되었습니다.


이제는 단순히 거래소 운영만으로는 사업을 이어가기 어렵고, 내부통제·리스크 관리 능력을 입증해야 합니다. 따라서 이번 거래가 성사되려면, 네이버파이낸셜이 두나무의 대주주 적격성 심사를 통과할 수 있도록 리스크를 보완하는 전략이 필요합니다.

즉, 네이버라는 대기업 신뢰도를 바탕으로 규제 리스크를 완화하려는 시도라는 해석이 가능합니다. 그러나 과거 두나무가 받은 일부 제재 이력은 심사 과정에서 다시 거론될 수 있어, **“리스크 완화 ≠ 리스크 제거”**임을 기억해야 합니다.


---

2-6) 시장의 1차 반응: ‘네이버 급등 · 두나무 장외 급락’

보도 직후 시장은 극명하게 갈렸습니다.

네이버 주가: 장중 한때 +11%까지 상승, 종가 기준 약 +6.58% 상승.

두나무 장외주식: 장외시장에서 –11.3% 급락.


분석에 따르면 네이버는 “연결 영업이익 연간 1조 원 이상 상승 효과 가능성”이라는 기대가 반영된 반면, 두나무는 “독립 상장 가능성 약화”와 “소액주주 권리 희석 우려”가 반영된 결과였습니다.

즉, 같은 뉴스가 한쪽에겐 호재, 다른 쪽에겐 악재로 작용한 셈입니다.


---

2-7) 왜 지금인가: ‘정책·산업’ 타이밍

보도는 이번 논의가 단순히 기업 간 이해관계가 아니라, 정책·산업 환경 변화와 맞물려 있다는 점을 강조합니다.

2025년 9월 24일, 국회에 디지털자산 TF가 출범하며 가상자산 제도권 편입 논의가 본격화되었습니다.

이 시점에 네이버와 두나무가 주식교환설에 오르내린 것은, 민간·정부가 동시에 스테이블코인·가상자산 제도화 국면으로 들어섰음을 보여줍니다.


즉, 이번 거래 논의는 단순히 기업 간 협상 이슈가 아니라, 한국 디지털 금융산업 전환기의 ‘정치·제도·산업’ 3요인이 교차하는 지점에 놓여 있습니다.


---

소결: 2부 핵심 포인트

이번 안은 합병이 아닌 포괄적 주식교환, 즉 지배구조만 재편하는 방식.

두나무 가치(109조) → 교환비율 협상 난도 ↑, 기존 주주 희석 우려 ↑.

이미 증권플러스 비상장(70%, 686억) 인수, GIWA 체인·월렛 공개로 사전 포석이 깔려 있음.

규제 심사 핵심은 대주주 적격성과 과거 제재 이력.

시장 반응: 네이버 주가 급등 ↔ 두나무 장외 급락, 극명한 온도 차.

정책 타이밍: 국회 디지털자산 TF 출범과 맞물려, 산업 전환기의 ‘빅 시그널’로 작용.



---

3부. 전망과 투자자 시사점

3-1) 성사 시나리오: ‘한국형 슈퍼앱 x 디지털자산’

이번 거래가 실제로 성사된다면, 한국 디지털 금융·가상자산 산업은 새로운 국면을 맞이할 수 있습니다.

① 슈퍼앱으로의 진화 – 네이버

네이버는 이미 검색–커머스–페이–콘텐츠를 하나의 생태계 안에서 운영하고 있습니다. 여기에 두나무가 들어오면, 사용자는 **검색 → 쇼핑 → 결제 → 투자(가상자산)**로 이어지는 완결된 사용자 여정을 경험할 수 있게 됩니다.

예를 들어, 사용자가 네이버에서 장을 본 뒤 원화 스테이블코인으로 결제하면, 그 거래 내역은 GIWA 블록체인에 즉시 기록됩니다. 이후 남은 스테이블코인은 예치·투자 상품으로 자동 연계될 수 있습니다. 이는 단순한 결제가 아니라 디지털 자산 기반 자산 관리로 확장되는 것입니다.

보도에 따르면, 이러한 구조가 현실화되면 연결 영업이익에 연간 1조 원 이상 추가될 수 있다는 전망도 있습니다.

② 수익 다각화 – 두나무

두나무는 지금까지 수익 대부분을 업비트 거래 수수료에서 벌어왔습니다. 하지만 거래량은 시장 상황에 따라 급등락하기 때문에 안정적인 구조라 보기 어렵습니다.

네이버 생태계에 편입되면,

스테이블코인 리저브 운용,

전자상거래 결제 네트워크,

디지털 자산 커스터디(보관·관리),

비상장 주식 유통


등으로 수익원을 다변화할 수 있습니다.

특히 네이버의 트래픽·결제망과 연결되면 거래 단가가 낮아지고 정산 효율이 크게 높아집니다. 이는 해외에서도 사례가 있습니다. 페이팔은 PYUSD라는 달러 기반 스테이블코인을 통해 자체 결제망과 암호화폐 결제를 결합했고, 일본 라쿠텐은 포인트–가상자산–현금 충전 모델을 운영해 성공적으로 이용자를 확대했습니다.

③ 생태계 확장 – 한국형 ‘팀 코리아 모델’

국내 최대 커머스·콘텐츠 플랫폼과 1위 가상자산 거래소의 결합은 그 자체로 “한국형 핀테크–가상자산 슈퍼앱”의 사례가 될 수 있습니다.
이 모델이 안착한다면, 규제 틀 안에서 해외 결제·B2B 정산·온체인 포인트·디지털 쿠폰 같은 부가 서비스로 확장할 가능성도 있습니다.


---

3-2) 무산 시나리오: “원위치 + 과제 지속”

물론 거래가 반드시 성사된다는 보장은 없습니다. 협상이 결렬되거나 규제 심사에서 제동이 걸릴 수 있습니다. 그럴 경우,

네이버: 기존처럼 페이·파이낸셜 중심으로 금융 사업을 확장하겠지만, 블록체인·스테이블코인 사업은 외부 파트너십이나 소규모 파일럿 프로젝트에 머물 가능성이 큽니다.

두나무: 독립 노선을 이어가되, 거래 수수료 의존도를 줄이지 못하면 여전히 규제 리스크와 실적 변동성에 시달릴 수 있습니다. 상장 옵션 역시 불투명해집니다.

시장: 기대감으로 급등했던 네이버 주가는 되돌림을 맞고, 두나무 장외가는 다시 하락할 수 있습니다. 즉, 루머–확인–부인–재점화로 이어지는 **“뉴스 장세”**의 반복이 예상됩니다.


이 시나리오에서 가장 중요한 건 투자자들이 공식 공시만을 근거로 삼아야 한다는 점입니다.


---

3-3) 투자자 관점 체크리스트

이번 건을 바라보는 투자자라면 다음 다섯 가지를 반드시 점검해야 합니다.

1. 사실 확인

언론 보도와 기업 공시는 구분해야 합니다.

현재 상태는 “논의 중, 확정 아님”입니다.



2. 일정 추적

이사회 승인, 교환비율 초안, 신주 발행 규모, 규제 심사 개시와 종결 등 마일스톤을 캘린더에 기록하고 추적해야 합니다.



3. 핵심 변수

교환비율(가치 격차, 희석률),

규제 심사(대주주 적격성, 내부통제),

사업 연계(스테이블코인, 비상장 거래, 커머스 결제).



4. 포지션 관리

보도 당일에도 네이버는 +6.58% 상승, 두나무 장외는 –11.3% 하락했습니다.

이런 변동성 장세에서는 분할 매수·매도와 손익 한도 설정이 필수입니다.



5. 비교 벤치마크

해외 페이팔 PYUSD, 일본 라쿠텐 사례를 통해 규제·상용화 속도를 가늠하면 현실적 기대치를 잡는 데 도움이 됩니다.





---

3-4) 스토리로 그려보는 ‘사용자 여정’

거래 성사 후 현실화될 수 있는 가상의 하루 시나리오를 그려보면 다음과 같습니다.

오전 8시: 네이버에서 장을 보고 결제 단계에서 원화 스테이블코인 선택. → 결제 수수료와 정산 지연 최소화.

오전 9시: 거래 내역이 블록체인에 기록되고, 판매자는 즉시 정산을 받아 현금흐름이 개선됨.

오후 12시: 사용자는 남은 스테이블코인을 온체인 머니마켓에 예치하거나, GIWA 기반 쿠폰·NFT 콘텐츠에 연결.

오후 4시: 투자자는 네이버 앱에서 ‘증권플러스 비상장’을 통해 비상장 주식 거래 정보를 확인하고, 리스크 공시를 바탕으로 매매 판단.


이 시나리오는 가능성을 보여주는 예시일 뿐이며, 실제 도입 범위와 시점은 규제·파트너 협약·내부 통제에 따라 달라집니다.


---

3-5) 리스크 맵

1. 규제 리스크: 「가상자산 이용자 보호법」 의무(예치금 분리, 보험, 불공정거래 방지 등) 충족 필요.


2. 지배구조 리스크: 교환비율·락업·옵션 구조가 불리하면 소액주주 반발 가능.


3. 사업 통합 리스크: 커머스–결제–가상자산 UX가 원활하지 않으면 사용자 반발로 확산 지연.


4. 시장 심리 리스크: 루머–부인–재점화가 반복되면 피로도와 오보 리스크가 커짐. 공식 발표 위주 대응이 안전.




---

3-6) 결론: “루머에 춤추지 말고, 구조로 대응하자”

현재 상태: 검토·협의 단계, 확정 아님.

구조 포인트: 포괄적 주식교환은 지배구조를 단일화하되, 교환비율 격차로 희석·지배력 변화가 핵심 변수.

인프라 포인트: GIWA 체인·월렛, 증권플러스 비상장 인수(70%, 686억 원)는 결제–투자–가상자산을 연결하는 고리.

정책 포인트: 2024년 법 시행 이후, 대주주 적격성과 내부통제는 반드시 충족해야 할 관문.

시장 포인트: 보도 하루 만에 네이버 급등·두나무 급락이 동시에 나타났다는 사실은 뉴스 민감도가 극도로 높은 구간임을 의미.


> 편집용 한 문장
“확정 공시 전까지는 구조·비율·심사라는 세 가지 변수를 추적하되, 스테이블코인·커머스·비상장을 잇는 사업 실체가 검증될 때 비로소 포지션을 키우는 게 합리적이다.”





---

참고·인용 출처(핵심)

동아일보 단독·해설(구조·1조 영업이익 효과·GIWA 언급·국회 TF)

ZDNet Korea(양사 “확정 아님” 입장) · 네이버 해명 공시 요지(다음 뉴스)

한국경제(장중 +6.58%·고가 보도), 두나무 장외 –11.3%(증권플러스 비상장)

더엘렉(‘증권플러스 비상장’ 70%·686억 원 인수)

금융위원회(「가상자산 이용자 보호법」 시행·주요 의무) · 법제처(시행일)

해외 비교: PayPal(PYUSD)·Rakuten(포인트↔크립토·Rakuten Cash 충전)